一季度鐵礦供需雙弱，極低鐵水背景下港口庫存依然微降
去年12月份以來，黑色產業鏈持續圍繞“粗鋼產量修復”+“需求弱現實、強預期”的邏輯中。一季度，鋼聯口徑的鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑10.8%，對應外礦需求減少1890萬噸。但全國港口庫存一季度環比微降，未見累庫。鐵礦自身基本面超預期的原因包括：1)進口礦減量。以全球海運數據推算，2022年一季度全球發貨量共減少2200萬噸，到中國量減少1000萬噸；2)國產礦因奧運會等因素1-2月份開工持續低位，對應供應減少約500萬噸；3)鋼廠從極低庫存狀態下少量重建，大概對應鐵礦庫存500萬噸。
二季度鐵礦庫存壓力仍不明顯，累庫周期或在下半年
根據2022年一季度海外發貨量和國產礦的生產，我們對主要礦山年度發貨目標進行了下調。預計主要海漂礦+國產礦供應量環比2021年減少3700萬噸(樣本企業)。需求方面，海外鐵水在俄烏沖突持續影響后預計全年下滑4%-8%；若假設Q2-Q4國內平均鐵水235萬噸鐵水(同比+5%)，全年持續小幅降庫。假設Q2-Q4全年維持230萬噸鐵水(同比2%)，全年庫存基本持平。假設Q2-Q4全年維持220萬噸鐵水(同比-2%)，國內港口4月份依然小幅降庫，5月份之后持續累庫約6700萬噸。但考慮一季度本身就有天氣擾動，后期大概率發貨量會有所回補。需要密切跟蹤實時發貨情況。
礦價短期仍跟隨成材矛盾，關注鋼廠復產時間點
從鐵礦石微觀結構來看，3月份開始，隨著國內鋼廠利潤持續在100-200元/噸低位。用以定價的PB粉等主流貨源流動性已經開始明顯惡化。鐵礦石自身微觀基本面已經開始走差，但市場更多交易整體供應端缺失的滯脹邏輯。二季度鐵礦石累庫仍不明顯，不具備獨立下跌動能。后期風險點依然關注鋼廠端生產恢復后的終端需求承接能力。鋼廠復產時間關注國內疫情變化。
海外礦山發貨變化，國內外需求變化，國內疫情拐點。
1、2022年一季度行情回顧：鋼廠復產緩慢推進，原料逐步走高
自去年12月份以來，黑色產業鏈持續圍繞“粗鋼產量修復”+“需求弱現實、強預期”的邏輯中。盡管成材終端現實需求低迷，但粗鋼供應恢復遲遲未能兌現，疊加外圍市場風險情緒走高，礦價跟隨成材持續走強。普氏指數從去年12月份的100美金累計上漲60美金至160美金/噸。
就礦價本身基本面，超預期的點同樣集中供應端。2021年年底，市場對近年鐵礦供應普遍為持平觀點。巴西、澳洲等少量增產對沖印度等非主流發貨下滑。鋼聯口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑了10.8%(考慮廢鋼后總產量下滑13%)，對應外礦需求減少1890萬噸。但全國港口鐵礦庫存一季度環比基本持平，未見累庫。
在直接需求下滑的10.8%的背景下，鐵礦也未累庫，潛在的原因我們認為有兩點：1)進口礦減量。以全球海運數據推算，2022年一季度全球發貨量共減少2200萬噸，到中國量減少1000萬噸；2)國產礦因奧運會等因素1-2月份開工持續低位，對應供應減少約500萬噸；3)鋼廠從極低庫存狀態少量重建，大概對應鐵礦庫存500萬噸。
鐵礦自身供應總量壓力放緩，價格走勢將繼續跟隨市場情緒和終端成材。展望二季度，絕對供需總量上，考慮澳巴發貨尚未明顯回升，整體供應端壓力尚不激烈。需求端關注兩點變化：1)粗鋼生產恢復時間點，以及恢復后下游終端實際接受能力(預計4月末)；2)高低品價差收窄后，對PB等主流貨源的流動性壓力。
2、鐵水：國內高爐復產周期漫長，海外受能源擾動鐵水下滑
鐵水需求方面，2022一季度，國內外鐵水均因不同因素制約同比下滑。國內方面，盡管終端成材需求非常羸弱，但粗鋼供應也遲遲未能順利恢復。鋼聯口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑了10.8%，對應外礦需求減少1890萬噸(疊加廢鋼日耗后，一季度實際粗鋼供應量下滑13.4%)。
根據鋼廠檢修計劃推算，隨著河北等主要產區疫情緩解，鐵水產量預計在4月份恢復至235萬噸/天。但考慮華東地區疫情尚未結束，原料廢鋼到貨和庫存同樣受到疫情擾動，供應端恢復速度偏慢。國內粗鋼生產恢復進程仍未結束，何時回升至235萬噸/天仍需要觀察疫情拐點。
海外方面，2022一季度海外鐵水同樣有所下滑。除中國外海漂礦進口國和地區主要包括：日本、韓國、中國臺灣和歐盟。一季度以來，歐盟地區能源緊張影響工業生產、日韓下游汽車廠缺芯片停產，隨后3月開始的俄烏沖突，均持續沖擊海外高爐生產。以1-2月份這部分國家和地區鐵水量和3月烏克蘭生產缺失量計算，2022一季度日韓、中國臺灣和歐盟鐵水產量累計同比下降約8%，即420萬噸，對應鐵礦石需求量減少約700萬噸。海外后期鐵水恢復量受制于海外能源和俄烏沖突演變。
3、供應：海運礦發貨下滑2200萬噸，國產礦產量下滑500萬噸
供應方面，2022一季度發貨量整體不及預期，導致礦價供應端壓力并不明顯，也一直未交易所謂的“庫存壓力”。發貨數據上，包括巴西、印度等發貨量同比均出現大幅下滑，澳洲發貨同比略增。根據路透等船運數據，2022一季度全球鐵礦石發貨量同比下降2200萬噸。
分國家看，印度2022一季度發貨減量同比減少近1000萬噸。此前，市場多預計礦價跌破120美金印度等非主流礦成本線后，印度鐵礦出口量將大幅下降。1-3月，印度累計出口約400萬噸，同比去年下滑近1000萬噸。但即使3月份以來，普氏指數回升至140-150美金以上，印度出口也未見明顯回升，原因在于印度國內需求維持高位。隨著印度本國鐵水需求回升，預計2022年印度礦出口較2021年減少2000萬噸至1500萬噸。
澳洲方面，2022一季度發貨量同樣小幅增加200萬噸，其中力拓減量預計在730萬噸，FMG增量300萬噸。受疫情影響勞動力缺失，力拓等主流礦山皮爾巴拉礦區替代項目(Gudai-Darri)延后。目前，力拓仍然維持2022年發貨目標與2021年持平的計劃。Gudai-Darri項目預計在3月投產，預計澳洲后期發貨量有所回升。
巴西方面，受持續降雨影響，發貨量持續維持低位。其中，彭博預估的Vale季度發貨量不到6000萬噸，創近年來最低值。國產礦方面，受1-2月份冬奧會影響，北方為主的內礦生產受限。1-3月份，國內礦山平均開工率約60%，較去年同期下降6%，對應精粉產量約400-500萬噸。
4、微觀結構有所惡化：內外價差收斂，定價主導由外盤轉向內盤
2022一季度另一個變化在于高低品價差、內外價差從極值點開始收斂。春節后，隨著鐵水實際量恢復帶動雙焦價格攀升，而成材終端羸弱，國內鋼廠利潤從年前300-400元/噸壓縮至100元/噸附近。低利潤下，鋼廠鐵礦配比傾斜至低品礦：PB粉溢價率2月份開始維持負數；低品流動性改善，超特折扣率從38%收窄至31%。低品折扣率下降，普氏指數折合的國內大商所盤面價格提高。以普氏150美金為例，38%折扣調低至31%折扣，對應國內價格從818元/噸提高至889元/噸。
PB-超特價差縮窄后，SGX和DCE價差同步從極值收斂。從市場對超特折扣減少的反饋來看，盤面更多將此解讀為利多。但從基本面角度，用以定價的PB等主流貨流動性惡化，并不利于普氏指數上漲。內外價差縮窄對鐵礦影響趨勢性偏空。3月份國內疫情擴散后，市場更多傾向于將各類消息均作為利多解讀。
5、二季度平衡表推演：庫存壓力相對緩和，風險點仍看鋼材
根據2022一季度海外發貨和國產礦生產情況，我們對主要礦山年度發貨目標進行了修正。去年年底，我們預計主要海漂礦+國產礦供應量環比2021年持平，一季度末下調至減少4300萬噸(僅代表樣本企業)?？紤]澳洲、巴西天氣和勞工缺失影響尚未完全褪去，我們以一季度發貨量同比增速線性預估全年。需求方面，海外鐵水考慮俄烏沖突持續影響后，預計鐵水產量下滑4%-8%；國內2021年后三個季度鐵水均值為225萬噸/天，假設今年后三季度均值在220萬噸/天(較2021平均值同比)、235萬噸/天(較2021平均值同比)的條件下，對2022Q2-Q4鐵礦平衡表進行推演。
4月份預計鋼聯樣本口徑鐵水均值在235萬噸，與去年單月持平。需求方面，海外鐵水考慮俄烏沖突持續影響后，預計鐵水產量下滑4%-8%；國內2022年后三個季度鐵水均值為4月份的235萬噸/天(焦煤約束)。預計2022年全年鐵礦石平衡表從過剩轉為小幅缺口。國內鐵水在230萬噸/天時港口庫存全年持平。但考慮一季度本身就有天氣擾動，澳洲大概率發貨量會有所回補。后期仍要密切跟蹤實時發貨情況。
考慮去年下半年之后，終端需求已經開始急速惡化，今年地產松綁+穩基建支撐下，有一定概率下半年需求同比不會繼續惡化。我們預計整體鐵水幅度在220W-235W/天之間。
后期平衡表有幾個方面需要跟蹤。供應方面，考慮一季度Vale、Rio等發貨量均低于目標值，后期是否會多發貨以完成其年度計劃。
需求方面，海外鐵水受俄烏沖突和能源擾動較大，整體并不穩定；
國內方面，鐵水恢復量面臨兩點約束：1)終端需求承接情況。盡管盤面反復交易地產見底的樂觀預期，但地產自身的政策—銷售—拿地—開工的傳導尚未至銷售環節。拿地開工等對鋼材需求形成實物量最樂觀也要在Q3末到Q4才能見效。2)廢鋼供應擠出為鐵水修復預留的空間。3月末開始的疫情。因物流中斷等因素，3月末以來廢鋼基地庫存持續走低，預計影響4月份鋼廠廢鋼到貨量。
綜上，隨著疫情對鋼廠鐵水恢復節奏的擾亂，短期黑色市場重新回歸“供應短缺”邏輯。鐵礦自身供應一季度同步縮量，疊加上游定價能力較強，使得礦價跟隨市場整體情緒大幅上漲。從鐵礦微觀結構來看，主流貨流動性已經惡化，但總體庫存絕對量壓力預計在5、6月份開始體現。在鐵礦石自身供應未見回升之前，基本面矛盾仍將跟隨成材。后期關注鋼材供應端恢復后，下游承接能力風險。
但與以往不同的是，此輪3月中旬以來的疫情呈現多點開花的狀態，供應端或階段性遭受沖擊，從而打亂其復產節奏。包括廢鋼等庫存極低同樣限制粗鋼供應節奏。在假設主產區疫情緩解條件下，粗鋼供應預計在4月份完全恢復，進而需要檢驗需求承接能力。但該時間點取決于疫情演變，時間點存在變數。
6、風險提示
海外礦山減產變化，國內外需求變化，鋼鐵控產量政策變化。
免責聲明：tiegu發布的原創及轉載內容，僅供客戶參考，不作為決策建議。原創內容版權與歸tiegu所有，轉載需取得tiegu書面授權，且tiegu保留對任何侵權行為和有悖原創內容原意的引用行為進行追究的權利。轉載內容來源于網絡，目的在于傳遞更多信息，方便學習交流，并不代表tiegu贊同其觀點及對其真實性、完整性負責。如無意中侵犯了您的版權，敬請告之，核實后，將根據著作權人的要求，立即更正或者刪除有關內容。申請授權及投訴，請聯系tiegu（400-8533-369）處理。