一、近期螺紋5—10價差的邏輯梳理
自2022年3月8日起，我們觀察到螺紋鋼5-10價差從208元收窄至最低-3元，主要驅動邏輯是：1）現實很弱。截至3月4日當周，螺紋鋼產量連續3周增加，且增速較快，平均增速約6%；表需恢復速度相當緩慢，較過去5年均值（去除2020年）仍低22.5%，社會庫存更是出現反季節性的積累。2）預期很強。今年在兩會政府工作報告中，明確全年GDP增速目標為5.5%，這是在高基數上的中高速增長，在經濟面臨巨大下行壓力的情況下要實現這個目標無疑是艱難的。因此，市場預期無論是貨幣政策還是財政政策，在未來的二、三季度還需要繼續加大寬松和刺激力度。
這種“賣現實、買預期”的思路一直交易到了4月初，當前05合約基差約127元/噸，10合約基差約188元/噸。我們知道期貨合約越接近交割日，其價格就會約接近現貨價，即基差必然回歸。從螺紋鋼自身的季節性規律來看，每年3-5月是其需求旺季，05合約屬于天然的多頭合約，因此05合約的基差收斂大多以期貨價格向現貨價格靠攏的形式完成。
回顧歷史，在過去的10年里，除了2013年和2021年，其余年份在距離交割的最后一個月都是05合約強于10合約。以2021年為例，去年旺季時期的需求成色十足，啟動時間早于2020年、最高表需與2020年相差無幾；但不同的是，2021年同期螺紋鋼產量遠高于2020年同期水平。因此，雖然當時螺紋鋼市場處于供需雙強的格局，但市場仍然擔心隨著梅雨季的到來，高供給會造成市場階段性的供需錯配，因此05合約漲幅有限。反觀10合約，由于在年初工信部就明確提出“全年粗鋼不增”的目標，因此，在4月份粗鋼產量同比增長17.3%的時候，市場更加相信下半年產量減幅將會超預期。
那么，接下來的時間里螺紋鋼5-10價差的邏輯又會如何演繹？我們將對螺紋鋼市場的現在和未來做一個梳理。
二、現實依然殘酷
對于鋼材市場，一季度最大的黑天鵝事件不是俄烏沖突的爆發，而是新冠疫情的反復。從3月份起，東北、華南和華東等地陸續曝出大量新增本土病例，特別是深圳、上海兩大全國經濟中心先后采取區域封鎖等隔離措施，直接打亂了螺紋鋼市場原有的需求節奏。
截至4月8日當周，螺紋鋼產量環比增加2.1%至309.76萬噸，表需環比下降4.7%至296.2萬噸，過去5年均值約401.2萬噸；總庫存環比增加1.1%至1286.74萬噸，最近4周的庫存走勢幾乎是一條水平線，庫銷比更是在“金三銀四”的旺季走出了上升趨勢，這在往年是從來沒有遇到過的。
為什么當下螺紋鋼的需求如此之差，問題還是出在了房地產。據統計局，2月份商品房銷售面積當月同比下降9.6%，連續7個月負增長；拿地面積當月同比下降42.3%，連續6個月負增長；新開工面積當月同比下降12.2%，連續10個月負增長；竣工面積當月同比增幅由正轉負，為-9.8%；僅有施工面積當月同比增長1.8%，結束了6個月的負增長。
房地產如此之差最主要的原因是資金，其次是疫情。其實，從去年11月中旬至今年3月底，房地產行業的政策底不斷在夯實，但我們觀察到居民中長期消費貸款增速依然在下降，而且已是近15年最低，顯然在當前的經濟環境下，居民的購房意愿依舊沒有被刺激起來。不僅如此，屋漏偏逢連夜雨，疫情的反復使得像上海、深圳這樣的一線城市接連封鎖管理，更是進一步抑制了居民購房的積極性，最終導致房地產商資金緊張、開工意愿低。
三、預期依舊美好
3月5日，李克強總理在兩會政府工作報告中明確提出，2022年GDP增速目標為5.5%左右，并卻表明這是高基數上的中高速增長，是需要付出艱苦努力才能實現。
3月31日，央行召開2022年一季度例會，提出“要穩字當頭、穩中求進，強化跨周期和逆周期調節，加大穩健的貨幣政策實施力度，增強前瞻性、精準性、自主性，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤。”
特別地，對于房地產，提到“要維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環”。
4月7日，李克強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會，提到“要貫徹新發展理念，推動高質量發展，統籌疫情防控和經濟社會發展，主動作為、應變克難，著力穩增長，保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價。政策要靠前發力，適時加力，并研究新預案。”
2020年我國首次遭遇新冠疫情，在一季度GDP增速為-5.5%的情況下，最終實現了全年2.3%的正增長；2021在上半年粗鋼產量同比增長12.9%的情況下，最終實現了全年粗鋼產量同比下降3%，完成了年初“全年粗鋼不增”的目標。因此，今年在經濟目標早早確定的情況下，無論當前現實多么殘酷，未來一定會有相應的政策出臺來刺激疲弱的經濟。可以說，5.5%是屬于今年的信仰。
對于10合約的螺紋鋼，我們最關心的就是需求是否會被證偽。我個人認為需求不會被證偽，原因在于：1）貨幣在總量上依然寬松，在結構上有很高的靈活性，在國際市場上可以保持獨立自主性。2）在外部環境更趨復雜嚴峻和不確定下，為避免國內再發生系統性風險，房地產需要更多的政策幫助其軟著陸，針對一線城市的地產寬松政策有出臺必要性，這有利于穩定市場信心、激發居民購房熱情、緩解地產商資金緊張、加快存量施工面積的完工。3）一季度新增專項債已發行1.32萬億，是全年新增額度3.65萬億的36.1%，發行節奏整體前置。近日，中國中鐵公布一季度基礎設施建設業務新簽合同額5434.5億元，同比增長94.1%；北新路橋公布一季度新中標且簽約項目12個，金額約57.59億元，截至報告期末累計已簽約未完工項目105個，金額約376.64億元。
因此，未來需求只會隨著疫情影響減弱而不斷改善，恢復正常的工地可以通過提高施工強度來追趕項目進度，即需求只是延遲而不會消失；但由于房地產昔日輝煌不在，需求的同比下降也將是大概率。
四、小結
從絕對估值的角度看，螺紋鋼價格偏高，基差同期偏低；從相對估值的角度看，盤面利潤和螺焦比均在歷史低位，螺紋鋼相對原燃料顯著被低估。當前，鐵礦石和焦炭基本面仍然偏強，對螺紋鋼的成本支撐比較強，但需要警惕在原料邊際松動下的下跌。
在螺紋鋼絕對價格高、相對估值低的情況下，一旦需求逐漸恢復，近月合約的漲幅或因當前的高產量受到一定的壓制，遠月合約可以講的故事更多，補漲的幅度可能會更大一些，10合約或許會再一次升水05合約。
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