黑色7月中下旬至今的反彈，屬于宏觀利空階段性出清后，在低庫存背景下，微觀供需缺口所引導的整體估值抬升。目前來看，爐料的上漲已經完成第一階段的基差修復，并開始交易第二階段：鐵水增量預期下的期現共振上漲。在此階段內，終端需求的承接力度將是決定價格上漲空間的重要因素。
供給：由于廢鋼本身供給的緊缺，鋼廠復產路徑或將是：鋼廠廢鋼到貨增加-廢鋼價格提漲-擠壓電爐利潤-電爐復產放緩。按照極限情況，短流程螺紋產量恢復到今年峰值41萬噸計算，將環比帶來17萬噸左右的邊際增量，暫難以改變螺紋淡季去庫的走勢。另外，考慮到廢鋼供給在淡季的瓶頸，以及價格上漲后對電爐利潤的侵蝕，電爐能貢獻的增量高度仍有待觀察。在復產后半程，鐵水復產速度或將逐步抬升。
需求：地產端需求環比改善的增量有兩個來源：新開工的增量和保交樓政策推動下的施工存量。新開工缺乏前端的土地儲備。而在銷售持續疲弱，房價沒有整體中樞上移的當下，資金端的狀態也不允許當前的企業重回上一輪地產擴張周期內的高周轉模式。另外，雖然保交樓的政策導向明確，但在實際推進落地的過程中存在諸多阻礙，地產政府的財政存在掣肘，國有資產并購重組問題民營房企的流程也將相對漫長。因此在新開工增量受限，且保交樓存在施工推進緩慢的情況下，地產環節所能給出的需求增量或難有亮點。
庫存：在需求本身疲弱，且好轉預期不強的情況下，庫存壓力本身的緩解對價格的利多是有限的。低庫存、高去化斜率背景下的鋼廠復產，更多反映的是對前期過度減產的糾偏，而非未來行業景氣度的改善。換而言之，需求的高度決定鐵水復產的空間，從而影響黑色鏈條所能共享的利潤總額。而目前看，需求的中樞缺乏向上整體抬升的驅動，有的只是階段性的改善。所以在產量糾偏階段內發生正反饋會相對溫和，近強遠弱的格局也或難有明顯改變。
估值：我們認為螺紋10合約目前盤面估值中性。在供給逐漸向上糾偏去匹配需求的過程中，高爐成本對成材價格存在底部支撐。從螺紋10-01合約間價差看，地產需求回升缺乏基本面支撐，中長期的需求中樞水平依然受到限制，但短期存在旺季前需求回補抬升的空間，黑色溫和正反饋下，近強遠弱格局或將得到延續。
策略建議：以目前的需求水平看，螺紋微觀上的缺口能給出鐵水繼續復產的空間，理論上黑色溫和正反饋的驅動依然存在。短期而言，在廢鋼供應有較大不確定的情況下，鐵水或將逐漸向上匹配需求，成本的抬升將一定程度向上拉動螺紋的估值通道。但在海外進入實質性衰退，且地產中觀層面改善不樂觀的大環境下，建材需求缺乏推動整體中樞抬升的引擎。需求絕對高度受限是阻礙遠月合約趨勢性上漲的原罪。預計短期盤面或仍有向上的驅動。但驅動也將隨著鐵水放量，去庫斜率的放緩而逐漸減弱。若屆時旺季表需沒有明顯的突破，宏微觀或將再度構成共振向下的趨勢。
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