各抒“所”見
今年以來，俄烏沖突和美聯儲持續加息對全球市場帶來了巨大的沖擊。尤其是俄烏沖突過程中，歐美各國對俄制裁不斷加碼，進一步導致全球通脹攀升，使得美聯儲不斷加大貨幣緊縮力度，全球央行被迫卷入加息競賽，這令疫情下本就脆弱的全球經濟“雪上加霜”，經濟衰退的導火索已被點燃。進入四季度，市場的通脹敘事還能延續多久？美聯儲的緊縮路徑是否會出現變化？全球經濟又該何去何從？記者采訪到海通期貨研究所所長王克強，針對上述問題展開探討。
今年全球宏觀主線基調：通脹與緊縮
如果說全球宏觀經濟的主基調在2020年是“危機與救市”；在2021年是“復蘇和繁榮”的話，那么在2022年就是“通脹與緊縮”。在王克強看來，今年作為“政策大年”，美聯儲的貨幣政策是決定金融市場和資產價格的最重要因素。
他表示，在貨幣政策主導的階段，分析任何重大事件對市場的影響，都必須先分析其對聯儲貨幣政策會有什么影響，再判斷貨幣政策的變化會對金融市場或資產價格造成什么影響，否則就會出現很大的偏差?！氨热缍頌鯖_突事件最根本的影響是它加劇了全球通脹，使美聯儲的貨幣政策目標更專注于抗通脹，因而造成了股市、大宗商品先后出現牛熊轉折?！?/span>
可以看到，本輪美聯儲貨幣緊縮政策分為四個階段，不同階段下各類資產先后出現牛熊轉換：
第一階段是去年（2021年）6月至11月，美聯儲縮減購債規模（Taper），導致美元止跌回升，同時數字貨幣出現了牛熊轉換；
第二階段是2021年12月至俄烏戰爭暴發，美聯儲放棄“通脹暫時論”，將貨幣政策目標聚焦通脹、啟動加息，全球股市、債市出現了牛熊轉換；
第三階段是俄烏戰爭暴發至2022年8月，美聯儲放棄“經濟軟著陸”目標，并承認緊縮可能造成衰退，大宗商品市場出現了牛熊轉換；
第四階段是2022年8月全球央行年會至今，聯儲主席鮑威爾明確表態打消了市場對于明年降息的預期，2023年仍是加息周期，這消除了股市、大宗商品反轉的可能，在緊縮結束之前風險資產的任何上漲都是反彈。
市場的“通脹敘事”還能持續多久？
王克強認為，本輪全球通脹演變的決定性因素，不僅存在于供給端：“逆全球化造成的供應鏈破壞、新冠疫情、俄烏戰爭”等；也有需求側因素影響：“疫情期間全球財政與貨幣刺激、今年以來的貨幣緊縮政策以及即將到來的衰退”。從邊際上看，他認為供給側的因素已經被市場充分定價，且供給彈性較低。四季度及往后更長時間，需求才是決定金融市場和大類資產價格趨勢的根本性變量。
同時他表示，這一輪通脹的主要特征是“不對稱性”，即不同經濟體通脹形勢差異較大。而美聯儲貨幣政策是以美國自己的通脹為錨的，其他經濟體的通脹水平聯儲并不關心，美聯儲降通脹的成本卻要全球來一起承擔。
此外在常規經濟周期中，通脹敘事最重要的拐點是“通脹見頂”，即只要確認了通脹的最高點，市場對通脹的關注度就開始降溫，市場炒作的主題也就會切換。但可以看到，今年美國CPI最高點是6月份的9.1%，7月降至8.5%；而8月進一步降至8.3%，市場“通脹敘事”炒作的主線并沒有因為美國通脹見頂而消退。
究其原因，王克強表示，主要是本輪通脹具有特殊性，美國正在經歷四十年來最嚴重的通脹，聯儲和市場關注的重點不是通脹何時見頂，而是通脹下降的速度，即通脹何時能夠回到2%的政策目標。
因此他認為，“通脹敘事”是否降溫取決于通脹下行速度是否能夠比市場預期下降得更快，而由于供給端彈性低，通脹下降速度的關鍵就取決于全球總需求的下降速度，即全球衰退能夠以多快的速度到來，而這就要看聯儲和全球其他主要央行的緊縮路徑。
他表示，在遇到較為嚴重的通脹時，央行要想通過貨幣政策控制住通脹，一般要分為兩個步驟：首先是讓聯邦基準利率趕上經濟增長速度，即達到市場中性利率水平之上；第二步是讓政策利率追上通脹。
上一次聯儲主席鮑威爾提到市場中性利率預估為2.5%，但以薩繆爾森為代表的經濟學家認為聯儲低估了中性利率水平，根據當前的通脹水平，中性利率至少在3%以上，也就是說9月加息75個基點，政策利率正好達到中性利率水平。
同時可以看到，當前美國最新的PCE（物價指數）水平為6.28%，而按照聯儲點陣圖預測，明年底通脹水平回到3.5%，若明年美聯儲再加息一次的話，政策利率將達到4.6%之上，預計明年上半年政策利率就會超過通脹水平。
根據歷史規律來看，政策利率追上市場中性利率，經濟增長將會承壓；政策利率超越通脹水平，經濟就將陷入衰退。因此他預計，明年年中前后全球陷入衰退的可能性非常大。
美聯儲的緊縮路徑是否還會變化？
從美聯儲9月議息會議來看，FOMC宣布加息75個基點，聯邦基準利率達到3-3.25%，而隨后公布的點陣圖顯示今年底政策利率目標是4.4%，比上一次會議點陣圖預測提高了100個基點，也就是年內需要再加息125個基點。而今年只剩下11月、12月兩次利率決議，意味著今年美聯儲還有一次75基點、一次50基點的加息。
同時，點陣圖對本輪加息的終點利率預測為4.625%，也高于議息會議之前市場預估的4.5%，即明年至少還會有一次25個基點的加息。由于全球央行年會上鮑威爾已明確表態2023年不會進入降息周期，意味著加息終點之后，政策利率會在高位維持較長時間，這就是美聯儲最新的加息路徑。
他指出在本輪加息周期中，美聯儲之所以能夠如此激進地加息，是因為聯邦基準利率與美國名義GDP增速差達到了過去70年的最低，即政策利率偏離應有的水平過大。按照這個增速差統計的緊縮區間來看，目前政策利率與緊縮區間仍有超過6%的差距，即兩者差值要達到緊縮區間，要么通過實際經濟增速下行、要么通過通脹下行或者政策利率上調完成。
按照當前美聯儲和市場的主流預期，明年通脹水平要下降到3.5%，政策利率上行1.5%，實際經濟增速比今年高1%，即便以4.625%的終點利率水平來看，也距離緊縮區間仍有3%左右的差距。9月議息會議上聯邦委員會的19名成員中有6人表示明年將目標利率上調至4.75%—5%是合適的，所以終點利率仍有上調的潛力。
但是他表示，美聯儲終點利率是否能夠再度上調，要看全球其他主要央行的緊縮力度。美聯儲最希望達到的目標是非美經濟體的總需求下降得多一點，美國自身的總需求下降得少一點，這樣就可以在經濟不出現“硬著陸”的情況下，以“淺衰退”的程度將通脹降至2%的政策目標。所以后市如果其他主要央行緊縮力度更強，那么美聯儲緊縮的力度就可以小一點；反之如果其他主要經濟體緊縮力度太小，那么美聯儲就必須加大緊縮力度，去逼迫非美央行加速緊縮。
非美經濟體及相關資產價格何去何從？
王克強，表示在全球新冠疫情暴發以來，本輪全球經濟周期最重要的特征是各個經濟體的經濟周期時差拉大，尤其是中國和美國的經濟周期時差拉大。其影響就是非美經濟體的資產價格與其經濟周期相背離，如果不能深刻理解全球宏觀形勢，尤其是美國的經濟結構和政策取向，就會對市場價格形成很嚴重的誤判。
比如在歷史上大宗商品價格周期與全球主要生產國的經濟周期非常一致，但去年下半年以來大宗商品價格就由美國經濟周期主導，原因就是全球總需求在美國帶動下一直強勁。
而在非美經濟體中，尤其是與其他生產國相比，我國的出口和制造業競爭力體現出很強的韌性，制造業投資和產出及基建投資增速都不低。更為關鍵的是，面對上游大宗商品漲價，我國的出口份額和順差規模都保持高位，這表明我國的全球競爭力是在提高的。決定未來經濟潛力的是制造業的競爭力和基建水平，因此只要美聯儲加息周期結束，國內政策寬松空間打開，中國經濟增長潛力依舊不容小視。
從時間點看，他認為美聯儲緊縮政策對非美經濟體沖擊最大的階段就是今年11月利率決議之前。如果11月美聯儲加息75個基點，12月加息50個基點，那么今年12月將是美聯儲首次加息力度放緩的時點，美元的頂部很可能出現在這個窗口期前后，而明年年中之前美國若步入衰退，市場將炒作緊縮周期結束，屆時我國的政策空間將打開，大宗商品價格也將迎來新的機遇。
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