01 前期回顧
近期大宗商品的主要邏輯在于全球能源短缺預期有所減弱，國內煤炭價格大幅下跌，國外天然氣價格受俄羅斯供應影響出現回落。 這導致“碳元素”相關商品如動力煤、焦煤、焦炭，煤化工相關商品如甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品種都出現了調整，其他高耗能品種如硅鐵、硅錳、鋁、鋅、鋼材也都是處于一個回落的狀態。
02 背景分析
能源價格方面來看，煤炭供給彈性正在逐步抬升，天然氣在俄羅斯計劃增加對歐輸氣量后或面臨大幅調整，原油中期供需維持緊平 衡或推動價格偏強運行。動力煤方面，隨著生產端保供增產的效果顯現，在電煤端庫存達到安全邊際后，市場供給彈性也將逐步提升。隨著主產區內蒙古9800萬噸、山西5500萬噸等核增產能陸續進入生產序列，后期供暖期保供產能仍有部分臨時核增可以發揮作用，預計日產量11月即可突破日產1200萬噸，煤炭極度緊缺的局面將有所好轉。天然氣方面，10月28日普京表示計劃增加對歐 洲的儲氣量，天然氣價格高位暴跌11-12%，市場邏輯發生重大轉折，但能否切實落實，需關注歐洲天然氣庫存變化，若俄羅斯確 實加大對歐輸氣量，天然氣價格將延續大幅調整。原油短期波動加大，中期供需維持緊平衡或推動價格偏強運行，原油供應維持偏緊局面，但需要警惕伊核協議談判對市場的沖擊，原油需求表現旺盛，表現在全球煉廠檢修逐步結束，當前成品油庫存普遍偏低、 且裂解利潤較好，補庫需求強勁，另外部分經濟體放開國際旅行限制，利于航煤需求恢復。
03 核心邏輯
從需求方面來看，全球經濟面臨見頂壓力，美聯儲taper年內大概率實施，這將使沒有供給端支撐的商品價格雪上加霜。觀察美國 經濟，可以發現近期消費端及耐用品新增訂單數據表現較好，顯示美國經濟具有韌性，但持續上漲的能源價格，以及因疫情導致的 結構性失業問題使得美國長期通脹預期維持高位，這對美國經濟復蘇動力產生負向影響，抑制需求。而歐元區經濟主要受到疫情影 響，同樣不利于大宗商品需求。本周歐元區平均單日新增感染人數已達25萬人，連續第三周上升。歐元區經濟景氣指數、投資者信 心指數、工業生產指數分別下滑。預期至明年年中前，歐元區將維持寬松政策，需求端利空商品價格。國內需求端可以看到是非常疲弱的，緊信用格局不變，房地產持續走弱，基建沒有發力，整體宏觀需求都非常弱。
在經濟增長動力換擋前，國內經濟面臨房地產著陸和基建調控的平衡問題。房地產方面，地產調控趨嚴，“三道紅線”約束房企，“貸款集中度要求”約束銀行，“供地兩集中”約束地方政府，這使得施工端投資面臨壓力；制造業方面，盡管出口仍有一定韌性，但考慮海外經濟見頂，同樣具有不可持續性；流動性方面，9月社融與8月社融相比數據基本不變，體現寬貨幣緊信用格局持續，短期內信用難寬。 這些情況明顯限制了國內經濟增長的合理節奏，也限制了當前國內大宗商品的需求。盡管后期地產資金可能邊際緩解，基建投資有 望反彈。但考慮到好項目相對匱乏及監管措施，年內基建投資反彈高度或有限。
04 未來判斷
整體來看，近期天然氣、煤炭價格的回調使得供給端端對商品價格的支撐有所減弱，當供給和成本的因素沒有邊際驅動之后，需求 疲弱的現實就立馬成為了主要矛盾。九、十月份消費旺季不旺，螺紋鋼、鋁、鋅以及玻璃、PVC等商品都在累庫。從后期來看，我 們認為對需求疲弱的交易將成為四季度的主矛盾，前期和煤炭緊缺和高能耗相關的品種漲幅越高，調整壓力相應也會越大。
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