鋼材：進入謹慎觀察期，觀察政策緩解跡象
隨著過去一個多月黑色金屬的暴跌，我們認為當前將進入謹慎觀察期，后期主要觀察政策緩解造成預期修復的機會。
對鋼材而言，當前的核心問題仍在于需求端，需求的核心在于地產。從地產需求來看，由于去年以來的“三道紅線”導致地產企業大量減少拿地，傳導到新開工出現大幅下降，而近期的政策強監管進一步使得房地產銷售出現大幅下降，使得在建項目也受到很大影響，這是近期鋼材需求出現超預期下降的核心因素。從拿地對新開工半年的領先作用來看，后期新開工仍然將比較弱，將使得現貨以及01合約在四季度將持續承壓。但我們認為后期05合約可能面臨預期修復的機會：從成本支撐來看，按照PB粉600-700、焦炭(3030, -9.50, -0.31%)2500的現貨價格計算，鋼材成本在3500左右存在一定安全邊際，而過去幾年的現貨均價在3700-3800左右，現貨低點在3400-3500左右，3500左右也存在比較強的大眾心理支撐；當然，我們認為成本是動態的，并不足以形成實質的支撐，我們認為更重要的是政策端可能的松動。過去一段時間對于房地產的嚴監管可能使得房地產硬著陸的風險上升，為經濟不可承受之重，當前可能已經處于政策最嚴厲的時期，后期政策端總體將趨于邊際放松。我們認為當前需求下降幅度如此巨大，不完全是項目下降的原因，更重要的是資金的原因，資金的緊張使得在建項目難以轉換為需求，如果后期政策端緩解，后期地產用鋼需求可能回升，那么對于遠期的05合約來講存在預期修復的機會。總體來看，我們認為經過10月份以來的連續暴跌之后，后期可以在低位震蕩中關注05合約的價值投資及盤面冬儲的機會。后期的主要風險在于房地產政策維持嚴厲的調控，導致地產需求下降幅度超預期，我們將進一步跟蹤政策的變阿虎。
鐵礦(561, 5.00, 0.90%)（任恒）：供需長期寬松，關注礦山邊際成本
由于鋼廠限產仍較為嚴格，疊加明年一季度“2+26”城市30%的錯峰限產政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續累庫，表內庫存已接近1.5億噸，且預計后續仍將持續累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局，疊加前期終端需求疲軟，鋼材利潤承壓，鐵礦價格深度回調。
鋼廠的補庫很大程度受鋼廠利潤驅動，且對鐵礦價格有著直接影響。前期由于鋼廠限產疊加終端需求預期轉差，鋼廠對鐵礦開啟去庫節奏，使得鋼廠鐵礦庫存從高位明顯下滑，進一步加劇了鐵礦價格的下跌。但若如前文所述，螺紋鋼(4370, 21.00, 0.48%)價格反彈推動鋼廠利潤擴大，將會刺激下游鋼廠對鐵礦的補庫需求，進而支撐鐵礦價格。
結構性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供應，而焦炭價格仍處于歷史同期高位，刺激了低硅中品澳礦的需求，所以即便鐵水產量低迷，港口庫存大幅累積，但PB粉庫存仍處于低位徘徊，累庫并不明顯，這就使得中低品礦價差盡管受鋼廠利潤壓縮而在收窄，但也同樣處于歷史較高水平。
以日照港為例，PB粉和超特粉價差為261元/噸，這就導致盡管當前普氏仍處于90美元/噸附近，但以超特粉為定價基準的盤面01合約折美元貨僅約47美元/噸，距離其30美元/噸的成本線價差僅剩17美元/噸。而我國對于以印粉為代表的非主流礦進口也早已迅速下滑。
因此，若下游鋼材價格反彈，在主流礦庫存仍然偏低的情況下，鋼廠補庫將會支撐鐵礦價格。但鐵礦長期供需寬松格局已難以改變，但鐵礦長期供需寬松格局已難以改變，總體來講將進入低位震蕩格局。
雙焦：現實走弱有壓力，悲觀情緒定價需謹慎
10月19號以來，在煤炭政策調控加碼，發改委對煤炭保供增產，價格干預以來，雙焦價格大幅下跌，焦煤(2275, -39.00, -1.69%)跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市場預期從樂觀亢奮向極度悲觀的轉變。回顧下半年雙焦走勢，核心邏輯有兩點，一是動力煤的牽引，二是終端弱需求對上游原料的制約。在煤炭供需緊張、需求矛盾未爆發時，雙焦走出成本推動的上漲行情，在10月煤炭供需緩解、需求大幅下行，矛盾爆發后，又走出成本坍塌的下跌行情。
我們在10月15日報告《能源緊缺以及能耗雙控對大宗及權益市場的影響》中，重點提示2000以上的動力煤需警惕政策風險，同時在10月20日報告《大宗商品為何暴跌？》中認為雙焦供需邊際發生變化，一是煤炭的保供增產力度加強，二是鋼材的嚴格限產還是在持續，雙焦的壓力也會加大，有補跌壓力。但限倉流動性不足的背景下，期貨的下跌速度，也超出了市場預期。
站在當前時點，我們認為雙焦現貨仍有補跌壓力，但期貨進一步的下跌，也需謹慎，一方面對煤炭的供需寬松預期透支較多，另一方面對終端需求的崩塌式走弱、鐵水絕對低產量的持續性，也需要謹慎觀察。
雙焦下跌的幅度，核心在于焦煤，從當前的雙焦供需來看，已由前期的供需偏緊轉為階段性寬松，這從煤礦、焦化廠的庫存回升，現貨的下跌中可以體現。本輪焦煤產量的釋放源于安全、環保等制約供給的因素階段性退出，同時電煤對配煤的釋放、進口卸貨資源的通關，加劇了供給改善的預期。
但長期來看，焦煤新增產能較少，在煤炭供需轉入寬松過剩后，可能重新面臨安全生產壓力，產量也將受到制約。采暖季臨近、焦炭供需兩端均有限產，目前焦化產能利用率僅為72%，鐵水產量已下降至204萬噸，采暖季、冬奧會、弱需求因素下，鐵水產量將維持低位。但若明年資金情況改善，鐵水產量將有回升。另外若明年一季度保供政策退出、發改委對煤價中樞的定價波動，雙焦價格也將受到帶動。
由于煤炭供應的增加，導致了焦煤成本的坍塌，雙焦的下跌速度也較快，目前已開始第三輪提降，焦化行業已接近虧損，山西出廠價降至3660元/噸。若以動力煤800元/噸左右測算，考慮到焦煤的溢價，入爐煤成本跌至1500-1800元/噸，對應焦炭港口現貨價格在2180-2550，鋼廠煤焦成本在1050-1250，對應倉單價在2350-2750；目前期貨已提前下跌至2300左右，在煤炭現實過剩尚未明確前，需進入謹慎觀察期，觀察進一步的供需驅動及政策變化。
鐵合金：部分區域已虧損，估值支撐較強
鐵合金今日出現大幅反彈，主要是由于需求預期修復、合金跌至虧損后的超跌反彈。今年下半年以來，合金受動力煤影響較大，前期的限產邏輯有兩點，一是缺煤限電導致的限產，二是能耗雙控下，高能耗限產及電費的提升。
在煤炭調控加碼，能耗雙控階段性放松后，10月下旬以來合金大幅下降，硅鐵(9330, -32.00, -0.34%)跌幅超過52%，硅錳跌幅38%，硅鐵現貨跌至9000左右，硅錳現貨跌至8900左右，期貨更是處于貼水狀態。硅鐵利潤大幅壓縮，廣西區域硅錳已進入虧損狀態，由于高能耗行業電價下調概率較低，硅鐵成本進一步下行的空間有限，因此合金估值已有理性回歸，且能耗雙控年度考核，限制兩高行業背景下，供應的集中減量在年底可能再度出現，大幅下跌后，價格存在階段性支撐，可能出現反復。
動力煤：消費旺季啟動，庫存累積增速或將放緩
10月份以來，煤炭市場在政策強力保供背景下，供應量大幅增加、市場缺煤情況基本得以解決，四季度的“煤荒”問題基本難以再現，缺口也在不斷盈余中緩慢彌補。而且隨著山西洪水的影響消散以及政策的不斷落地，節后的漲幅只是曇花一現，且在累庫情況下繼續下滑，港口現貨成交價從最高時的2590元/噸大幅回落到1100元/噸，不到一個月，跌幅高達58%，超出原先的市場預期。
我們在10月份的報告《保供力度加強背景下的煤炭市場分析——暨內蒙產地調研報告20211025》中強調過，供應端的不斷增加基本可以確定，喊了半年多的“狼來了”的故事已經落地，后期的市場節奏就要看消費需求的變數。四季度初期的淡季屬于消費低、供應高的庫存累積期，因此累庫跌價在所難免，但如果旺季啟動，尤其是旺季高峰期還是存在隱憂的。雖然之前已有4000多萬噸的社會庫存得以累積，但同比往年仍有3000多萬噸的差值，也就是社會庫存儲備量的可用天數回歸正常仍有3天的差距。旺季高峰期的消費環比10月份的淡季增量大約在15%-20%之間，環比旺季初期也有10%的增量，考慮到經濟下滑與能耗管控，12-1月的動力煤消費量按照同比下滑3%來看，消費量也會在月均3.5億噸以上，如果冬季消費繼續超預期，則消費仍舊會超過3.6億噸的天量。
我們確實看到了生產端保供的決心以及落地的強度不斷提升，但按照目前的生產情況月極值產量可能就在3.7億噸，進口冬季仍有保供，但4000萬噸已經是絕對高位，因此4.1億噸的煤炭供應基本就是冬季的月極值水平，其中動力煤最多有3.5億噸。如果僅從單月供需角度來講，12-1月仍舊會處于去庫存的狀況，四季度初期淡季的庫存累積是否可抵消庫存去化的減量依舊不容樂觀。由于今天寒潮天氣的提前到來，各地區供暖提前啟動，消費旺季高峰也可能要比正常年份要早，因此在高需求高供應的情況下，市場仍然會有小幅反彈可能。
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